Бизнес-модель Strategy: пирамида или нет

10.06.2026 MicroStrategy (Strategy) акции Биткоин Лонгриды Мнения

Корпорация Strategy владеет биткоинами на десятки миллиардов долларов, всё чаще привлекая капитал розничных инвесторов через эмиссию ценных бумаг.

ForkLog разобрал бизнес-модель Майкла Сэйлора: почему одни называют её финансовой пирамидой, другие — примером грамотного управления рисками, и что стоит за недавней продажей части крипторезерва.

Что происходит со Strategy сейчас

Strategy, крупнейший корпоративный держатель биткоина, по состоянию на 9 июня 2026 года имеет на балансе более 845 000 BTC. Замысел модели прост: привлекать капитал на рынке и покупать первую криптовалюту. Сложность — в используемых инструментах и в том, кто находится по другую сторону сделок.

В ходе последней сделки компания купила 24 869 BTC примерно на $2 млрд и одновременно погасила $1,5 млрд долга. Ключевой момент: 95% средств на покупку поступило от размещения привилегированных бумаг STRC (Stretch), и лишь 5% — от продажи обычных акций.

Это смещение стало главной темой обсуждений в криптосообществе.

Как работает финансовая «машина» компании

У Strategy несколько источников капитала.

Обыкновенные акции (MSTR) — выпуск через ATM-программу по рыночной цене. Каждое новое размещение размывает доли существующих держателей, поэтому ATM вызывает у акционеров наибольшее раздражение.

Конвертируемые облигации — инструмент для институционалов. Инвестбанки продают через них экспозицию на MSTR. Часть таких бондов имеет нулевую ставку, но с правом конвертации в акции по заранее заданной цене.

Привилегированные бумаги, включая STRC, — отдельная история. По словам ведущих подкаста Blockspace Live, это «розничная игра»: институционалы их почти не берут. По STRC платят дивиденды — около 11%.

Выбор инструмента зависит от рынка. Когда волатильность биткоина низкая, а котировки стоят на месте, спроса на новые акции почти нет — продавать их пришлось бы по невыгодной цене. В такие периоды компании выгоднее размещать STRC. Но у этого подхода есть обратная сторона: по привилегированным бумагам нужно платить дивиденды, и эти обязательства никуда не исчезнут.

Спор о пирамиде: аргументы за и против

Вопрос, не является ли Strategy пирамидой, обсуждается давно. Сторонники этой версии указывают: выплаты текущим инвесторам финансируются за счет новых размещений, а биткоин на балансе приносит лишь теоретическую прибыль, пока его не продают.

Контраргумент: заем под актив для инвестиций — обычная практика. Под недвижимость и акции занимают постоянно, и сам по себе принцип не делает модель пирамидой. Разница лишь в том, что Strategy покупает волатильный актив без устойчивой цены.

По мнению эксперта Саши Йовановича, компания использует биткоин как основную расчетную единицу. В 2025 году доходность акций в первой криптовалюте составила 22,8%. Он подчеркнул, что эти данные прозрачны и поддаются аудиту, в то время как в схемах Понци доходность скрыта или вымышлена.

Strategy направляет новый капитал на покупку цифрового золота для резервов, а не на выплаты предыдущим инвесторам. Эта модель создает «маховик»: рост цены актива позволяет привлекать средства через облигации и допэмиссию акций для новых покупок.

Йованович отметил, что компания не скрывает волатильность, а монетизирует ее. За год структура выпустила долговые инструменты на $7 млрд. Он подчеркнул, что даже при падении цены актива на 90% (до $8000) резервы покроют чистый долг.

Он заключил, что обвинения в создании пирамиды связаны с непониманием механики баланса компании и использованием нетрадиционных методов управления казначейством.

Пользователи Reddit обращают внимание на то, как заявления Сэйлора подсвечивают уязвимости конструкции MSTR. Скептики сравнивают ситуацию с ипотечным кризисом 2008 года. Однако другие отмечают, что резервы Strategy слишком малы для создания системного шока во всей экономике.

На деле риски выглядят скромнее. Доля конвертируемого долга невелика относительно стоимости запасов биткоина, а ставки по многим бондам близки к нулю. Это снижает вероятность принудительного развала схемы, хотя и не снимает вопрос: чем платить по обязательствам, если не продавать биткоины.

Зачем продавать биткоины

Главным информационным поводом последних недель стала продажа небольшого объема первой криптовалюты. При этом Сэйлор неоднократно заявлял, что не будет реализовывать цифровое золото.

В подкасте Blockspace Live продажу назвали скорее сигналом, чем сделкой ради денег.

Смысл такой: Сэйлор показывает рынку, что не настолько упрям, чтобы никогда не трогать запасы. Гораздо тревожнее было бы, если бы он отказался от продажи в принципе. Объем настолько мал, что на баланс почти не влияет — но обсуждают его долго.

Здесь прозвучал важный термин — обратная рефлексивность. Раньше схема работала так: Strategy выпускает акции, покупает биткоин, котировки MSTR растут. Теперь логика разворачивается. Когда компания продает цифровое золото, ее акции падают сильнее самого биткоина, а продажа дополнительно давит на цену актива. Статус крупного игрока дает преимущества, но и создает ловушку.

Параллельно меняется и публичное поле. Участники подкаста отметили, что у Сэйлора впервые появляется заметная конкуренция за внимание — например, Джефф Уолтон, который выстраивает образ более понятного и риск-ориентированного спикера.

Почему гасят именно эти облигации

Спирс и Харпер проанализировали неочевидный ход Strategy: компания погасила конвертируемые облигации со сроком до 2029 года и ценой конвертации выше $670. Примечательно, что этот выпуск не был самым близким к дате выплат и не имел самой высокой ставки.

Бумаги 2029 года обладают минимальной внутренней стоимостью: рынок практически не закладывает цену встроенного опциона на конвертацию, оценивая его около нуля. Значит, на доллар погашенного долга компания тратит меньше всего наличных. Это делает их наименее затратными для досрочного выкупа.

Это говорит не столько о прогнозе по ценности акции, сколько о стремлении сократить долг с минимальными затратами на единицу погашения. После сделки у компании остается около $6,5 млрд конвертируемого долга с погашением до 2032 года.

Отсюда внутреннее напряжение модели. Держателям MSTR важно меньше размытия. Держателям STRC важно, чтобы запас наличных свободно шел на дивиденды. Угодить обеим группам одновременно сложно, и сейчас компания смещается в сторону STRC.

Кто на самом деле держит эти бумаги

Картину дополняют данные управляющего партнера Primitive Ventures Дови Ван: около 80% держателей STRC — розничные инвесторы, и порядка 40% держателей самих акций MSTR — тоже розница. Сама Ван при этом признала, что версия о «встроенной пирамиде» в STRC, похоже, не подтверждается.

Это объяс

Обменять